前澳门博彩业高层David Bonnet深入剖析澳门特区博彩市场一个日益紧张的矛盾——抢佔市场份额的成本不断上升、边际利润持续受压。他提出质疑：营运商在扩大市场佔有率的过程中，资源投放是否正确。
笔者较早前撰写《推广成本两难：选市佔率还是选利润？》一文，探讨营运商争夺市场份额的成本持续上升、边际利润不断收窄的两难局面。当时讨论主要围绕一个核心问题：向玩家提供更多回赠，究竟能带来额外增长，还是只是重新分配原本需求？
疫情过后有三年多的复甦期，最新数据清晰显示澳门市场演变路向，博彩业已基本完成由「走量增长」转型为「收益增长」。现阶段「产能固定」— 旅游模式已趋于成熟，客流量已趋于稳定，高档酒店客房供应亦无法随意增加。在财务表现上，季度博彩收入稳定维持在650亿至680亿澳门元（折合81亿至84亿美元），年增长率在15%左右面临阻力。随着客源规模逼近酒店入住率上限，复甦初期的爆发式增长已放缓至高个位数至低双位数水平。
由此可见，未来业绩增长越来越少依赖吸引更多游客，反而着重于透过更完善的维繫客户计划，将现有客源的消费潜力最大化。
不过，单纯比较各营运商的客户回赠策略优劣，会忽略更重要的核心问题。澳门市场有其自身结构，行业整体表现不能取决于单一营运商的短期竞争策略，而是由市场整体结构特徵主导。与其独立解说各赌场营运状况，倒不如将整个澳门视为一个大型综合度假村，共享同一套市场规则、服务同一群优质客源，这样的分析会更具参考价值。
以此角度切入，便能更容易理解客源分层的营运逻辑。随复甦带动的增长步入常态，各大营运商陆续将资源投放至自身可控的变数。虽然各度假村採用的具体营销手法各有不同，但带动业绩的三大核心驱动因子完全一致：场地利用率、优化营运、收费定价。
场地利用率
儘管扩建博彩设施受政策限制，但游客量持续上升仍让营运商能够更有效地利用现有资源。赌枱总数虽维持不变，但可透过延长营业时间、高峰时段增开赌枱、吸引更多游客参与博彩，提高赌枱实际使用率。将更多纯消闲游客转化为实际落注玩家，营运商无需大幅扩充硬件设施，便可创造额外营业收入。
优化营运
博彩场地的营运模式本质由数据演算主导，如今已投放大量资源引入量化分析工具。推出多元特色投注、安装智能赌枱收集客户行为数据，其背后目标一致：提高玩家投注额，再提升每次投注的净赢收益。 相对于「场地利用率」专注吸引更多客源，优化营运的核心是在现有消费基础上挖掘更大的价值，提升每一张赌枱、每一次投注、每一位客户互动的经济回报。
收费定价
市场供求格局带动高档产品需求上升，营运商以此争取加价机会。调高赌枱最低投注额、上调酒店房价、提高高档老虎机佔比，均能推高平均投注金额及顾客消费，在固定硬件规模下增加收益。
两大客群分层营运反差
值得留意的是：「利用率」、「优化」、「定价」营运手段主要针对中场客群设计。至于贵宾客群，其营运模式本身就具备高效率特点：贵宾码佣计算公式固定、与转码额挂鈎，同时受监管设下佣金上限（后文会详细说明）。
理论上，营运商大部分资源理应投放发展中场。但季度数据反映的现实却完全相反，支撑整体收入增长的主力始终是贵宾市场。
反观中场增长近乎停滞。虽然营运商推出各式计划提升中场收益，但中场业务博彩收入每季维持约460亿澳门元（折合57亿美元），足以证明增加中场推广开支仅可守住现有市场份额，并未带来实质新增增长。同期中场佔整体博彩收入比例，由近 76% 下跌至 70% 左右。这明显与多年前监管当局取缔叠码中介生态时预期的发展背道而驰。由此衍生一个疑问：局面为何会演变至此？行业未来走向又将如何？
贵宾赌枱主导整体收益
既然贵宾市场撑起大部分收入增长，我们不妨计算成本效益：为何赌场向低消费玩家提供免费优惠是极不划算。一名电子赌枱玩家就算全日投注，其理论净收益也几乎不足以抵消一间免费客房成本，还尚未计算餐饮及其他回赠优惠。因此，电子赌枱玩家已设定被排除在高额回赠体系之外。正当所有竞争资源集中投放于六千张真人赌枱，全澳一万二千部电子赌枱所得的收益几乎毋须竞争、亦不用提供礼遇。讽刺的是，获得优惠回赠最少的客群，产生的利润反而最高。
市场份额价值逐渐淡化
各大营运商投放大量资源抢佔市场份额，最终会对纯利造成甚么影响？2025年或许会成为长远趋势起点 — 全年整体博彩收入按年上升，但行业整体EBITDA毛利率下跌40个基点，推广成本升幅跑赢收入增长。
2025年是行业丰收年，毛利率收窄暂未构成重大危机，但数据反映结构性限制，或有必要透过监管规範产品回赠机制，压抑无节制的现金回赠竞争。
话虽如此，在硬件供应固定的前提下，市场供求基本面仍对营运商有利；游客需求暂未见下滑迹象。部分市佔排名靠后的营运商，实际经营质素或较表面数据更佳。随着回赠竞赛越演越烈，以牺牲毛利率去抢回额外博彩收入的营运商，最终会发现新增收入无法按比例转化为EBITDA增长。
相反，部分市佔率偏低的营运商，只要严格控制客户回赠开支，就算收入没有大幅增长，盈利排名亦有望上升。
可行调控改善方案
若要从根源解决过度回赠的恶性竞争，有三项调控措施可舒缓部分压力。相关方案已有澳门本地监管先例或海外成熟博彩市场参考，分别为：实物回赠成本上限、强制客房现售配额、延长博彩经营批给年期。
实物回赠成本设立上限
大家或许仍记得，早在2009年澳门政府为规管贵宾市场，将叠码中介佣金上限订为转码额1.25%，直接锁死贵宾板块盈利。当时贵宾百家乐长期净赢率平均约为3%，1.25% 佣金等同超过43% 博彩收入支付到叠码中介手中。
参照同一逻辑，监管机构可为中场的实物回赠设成本上限，涵盖名錶、金条、珠宝，以及最核心的推广筹码，限制向高消费玩家提供实物优惠的开支总额，并设定类似的佣金上限规则。
强制划分客房现售配额
现时博彩资产的收益高度依赖贵宾赌枱，高档客房资源几乎全数倾斜给高消费真人赌枱玩家，纯观光游客及低收益博彩客根本难以订房。前文提及，以行业平均25% 客户回赠比例、市场平均房价计算，一部老虎机的日均收益，甚至不足以抵消一间免费客房成本，更何况使用该机台的是普通玩家。 现时澳门酒店客房营运几乎只围绕高收益百家乐赌枱客群；若监管要求综合度假村预留一定比例客房只作现金收费销售，可局部修正客房资源过度倾斜于高消费赌客的情况。
延长博彩经营批给年期
现时六间营运商经营牌照剩余年期不足七年，如现阶段开始展开行业长远发展讨论，提前延长批给期限，有助刺激营运商增加额外资本，可望超越在2022年续牌时已承诺的非博彩投资。 若能看清2032年后的营运前景，可使营运商更有信心落实长远投资规划，减少短期恶性竞争压力。三项方案之中，延长牌照年期或许是对行业商业运作最具正面效益的监管调控手段。
总结展望
目前行业三大增长工具已走到不同阶段：场地利用率基本已触顶。优化营运是唯一能够守住毛利率的手段，但中场博彩收入停滞，证明相关措施成效尚未奏效。收费加价虽能拉高整体营业额，额外收益却在计入纯利前，被各种客户回赠竞争蚕食。
然而，营销及销售定位亦需客观审视。博彩收入及EBITDA绝对值仍录得增长，2025年贵宾市场24% 增幅，反映针对高消费客群的定向投资已取得回报。非博彩收入不受客户回赠开支影响，若规模持续扩张，有机会抵销部分结构性毛利压力。
收入增长本身自有其商业逻辑，主张抢佔市佔的一方并非毫无道理；但重视营运效率与槓桿效益的从业者，会提出另一个关键问题：收入增长之中，有多少真正落实为企业纯利？
即便在创收入新高的2025年，答案是毛利率收窄40个基点，部分营运商营业额上升，EBITDA反而倒退。问题一部分源于市场结构，另一部分则源自行业从业者的行为习性。
这让人想起行为经济学家丹尼尔·康纳曼着作《快思慢想》，书中提到人类不少重大决策，往往受潜意识、冲动直觉主导，而非经过缜密理性推演。
澳门每週公布市场份额数据，各大营运商第一反应便是推出新优惠追赶竞争对手。实时看见自家市佔数据波动，随即推出各类短期营销手段应对瞬息万变的竞争环境，有关反应并非全然非理性，但过度依赖短期战略方案，难以带动长远盈利增长。长远盈利需要一套严谨的长周期管理框架，而每週更新的市佔数据，恰恰容易打断这种长远规划思维。
更关键的是，在现有竞争环境下，单一营运商无法自行减少回赠开支；只要一方调整优惠，其他竞争者必然加大推广力度抢客。若无具约束力的外部监管介入，当前恶性竞争局面难以自行扭转。
这亦是上述多项监管建议的用意：有关规管并非单纯监管行业，更为各大营运商提供合理依据，不用再每星期推出高成本回赠方案追逐短期市佔数据。
